橡树老本创举东说念主霍华德·马克斯（Howard Marks）日前发布了题为《再议泡沫》（on-bubble-watch）的2025开年第一篇备忘录，揣测了好意思股投资者最为关爱的问题：好意思股市集，尤其是七姐妹（Magnificent 7），是否存在泡沫？

马克斯指出，崭新事物容易催生泡沫，面前投资者押注当下当先的高技术公司能一直保握当先，关联词他以为握续当先并羁系易，因为新技能和竞争敌手随时可能零散现存的市集率领者。而当东说念主们假定“事情只会越来越好”并据此买入时，负面音问带来的打击会特别严重。若以当今的市盈率买标普500，历史数据标明只可得回负2%-2%的10年收益率。他特别指出，对东说念主工智能等新技能的狂热，以及这种积极情绪可能推广到其他高技术规模。

华尔街见闻整理了这次马克斯备忘录的中枢不雅点：

1. 泡沫或崩盘更像是一种情绪状态，而不是一种量化算计。当每个东说念主王人信赖将来只会越来越好时，就很难找到价钱合理的财富了。

2. 泡沫老是与新兴事物精致相连。因为如果某样事物是全新的，意味着莫得历史不错参考，那就莫得什么能羁系市集的狂神心扉了。

3. 当某样事物被崇敬高行的神坛时，其下降的风险就会很高。当东说念主们假定“事情只会越来越好”并据此买入时，负面音问带来的打击会特别严重。而围绕新事物的乐不雅心扉时时会进一步放大失实，导致其股价被赋予过高的估值。

4. 现时标普500指数中的领头公司，在好多方面王人比当年最好的公司要优秀得多。它们领有强健的技能上风、弘大的范围和主导的市集份额，因此利润率远高于平均水平，市盈率并不像60年代“漂亮50”时期那样夸张。

5. 面前投资者押注的是当先的高技术公司，简略一直保握当先。但在高技术规模中，握续当先并羁系易，因为新技能和竞争敌手随时可能零散现存的市集率领者。投资者需要记取，再好的公司也可能失去当先地位，价钱过高时也会靠近巨大风险。

6. 寰球上最危境的事情便是“以为莫得风险”。通常，由于东说念主们不雅察到股票从未在弥远弘扬欠安，因此浓烈买入股票，导致价钱被推高到最终势必会弘扬欠安的水平。如果股价飞腾速渡过快，远超公司盈利增长率，就不太可能握续飞腾。

7. 以当今的市盈率买标普500，历史数据标明只可得回负2%-2%的10年收益率。如果股价在将来十年保握不变，而公司利润不绝增长，将使市盈率渐渐规复平淡水平。但另一个可能是，估值调养被压缩到一两年内发生，导致访佛1973-1974年或2000-2002年的大幅下降。这种情况下的收尾就不那么友好了。

马克斯还列出了市集出现的几个警讯，包括市集心扉自2022年底以来渊博乐不雅； 标普500指数估值高于平均水平，何况大大宗行业股票的市盈率王人高于民众其他地区的同类股票； 对东说念主工智能等新技能的狂热，以及这种积极情绪可能推广到其他高技术规模； 对“七姐妹”公司握续告捷的隐性假定；指数基金自动买入这些股票，可能推高股价而忽视其内在价值。

以下是华尔街见闻整理的精华内容：

在本世纪的第一个十年，投资者经历了两个令东说念主浮松的泡沫——并因此耗费惨重。

第一个是90年代末的互联网泡沫，该泡沫从2000年年中脱手离散；第二个是2000年代中期的房地产泡沫，这个泡沫导致了以下效果：(a)向无法或不肯证据注解收入或财富的次级借款东说念主披发按揭贷款；(b)将这些贷款结构化为杠杆化、分级的典质贷款支撑证券；(c)最终导致投资者，尤其是创造并握有部分这些证券的金融机构，遭受巨大损失。

由于这些经历，现如今好多东说念主对泡沫保握高度警惕，而我也时常被问到标普500指数过火主导股票是否存在泡沫表象。

标普500指数中市值最高的七只股票——被称为“七姐妹”（Magnificent Seven）——分裂是苹果、微软、Alphabet（谷歌母公司）、亚马逊、英伟达、Meta（Facebook、WhatsApp和Instagram的母公司）以及特斯拉。简而言之，少数几只股票在连年来主导了标普500指数，并孝顺了极其不成比例的涨幅。

来自摩根大通财富处理公司首席计谋师迈克尔·森巴尔斯特（Michael Cembalest）的一张图表骄傲：

另一个进军的数据骄傲，戒指11月底，好意思国股票占MSCI民众指数的比重当先70%，这是自1970年以来的最高比例，这通常来自森巴尔斯特的图表。因此，很较着的是：首先，与其他地区的公司比较，好意思国公司的市值极端高；其次，好意思国市值最高的七家公司的价值相对于其他好意思国股票来说更为凸起。

然而，这算是泡沫吗？

在我看来，泡沫或崩盘更像是一种情绪状态，而不是一种量化算计。泡沫不仅响应了股票价钱的快速飞腾，还弘扬为一种暂时性的狂热，其特色是——或者更确切地说，是由以下身分导致的：

1. 高度不睬性的乐不雅心扉（借用前好意思联储主席艾伦·格林斯潘的术语“非感性茂密”）； 2. 对关联公司或财富的相配选藏，以及以为它们不会失败的信念； 3. 微弱错失时会（FOMO），惦记我方莫得参与而被甩在后头； 4. 由此产生的信念，即对于这些股票来说，“莫得价钱太高”。

要识别泡沫，不错搜检估值议论，但我弥远以来一直以为情绪分析更灵验。每当我听到“莫得价钱太高”或访佛的说法时——即使是更严慎的投资者会说“天然价钱可能会太高，但咱们还没到阿谁地步”——我王人会将其视为泡沫正在酝酿的明确信号。

圣洁五十年前，一位前辈送给我一句我最心爱的格言。我曾在多篇备忘录中写到它，但我以为这句话再多强调几遍也不为过。它是“牛市的三个阶段”：

1. 第一阶段平凡出当今市集下降或崩盘之后，此时大大宗投资者王人凉了半截、伤疤累累，唯有少量数眼神蛮横的东说念主简略联想将来可能会好转。 2. 第二阶段，经济、公司和市集弘扬高超，大大宗东说念主脱手秉承情况确乎在改善。 3. 第三阶段，在经济新闻握续利好、公司表现盈利大增、股价飙升之后，统统东说念主王人以为将来只会越来越好。

进军的并不在于经济或企业的践诺弘扬，而是波及投资者的情绪。这并不是对于宏不雅寰球正在发生什么，而是东说念主们如何看待这些发展。当很少有东说念主以为情况会改善时，证券价钱赫然不会包含太多乐不雅预期。但当每个东说念主王人信赖将来只会越来越好时，就很难找到价钱合理的财富了。

泡沫老是与新兴事物精致相连。20世纪60年代，好意思国的“漂亮50”（Nifty Fifty）股票泡沫，80年代的磁盘驱动器公司泡沫，90年代末的互联网泡沫，2004年至2006年的次级典质贷款支撑证券泡沫，王人罢职了访佛的轨迹。

在平淡情况下，如果某个行业或国度的证券诱骗了特别高的估值，投经验史学家时时会指出：在当年，这些股票的估值溢价从未当先平均水平的某个百分比，或提供其他访佛议论。历史的参考作用就像一根缰绳，把受追捧的股票群体固定在现实的地皮上，不至于飞得太远。

但如果某样事物是全新的，意味着莫得历史不错参考，那就莫得什么能羁系市集的狂神心扉了。毕竟，这些股票被最颖异的东说念主所领有——那些频频出当今头条新闻和电视上的明星投资者，何况他们仍是赚得盆满钵满。谁又郁勃在这么的狂欢派对上泼凉水，或者斥逐加入这场舞会呢？

如同《天子的新衣》，骗子卖给天子一套听说唯有颖异东说念主才气看到的丽都穿着，但践诺上根柢就莫得穿着。本日子裸体露体地在城镇中游行时，市民们微弱承认我方看不到穿着，因为那样会显得我方不够颖异。

在投资市荟萃，大大宗东说念主开心看风驶船，秉承这种能让投资者马上致富的共同幻想，而不肯站出来说出反对观念，冒着被视为“傻瓜”的风险。当统统这个词市集或某一类证券沿途飙升，而一个站不住脚的不雅念却让信徒们赚得钵满盆满时，很少有东说念主敢冒险揭露真相。

我于1969年9月加入第一国度城市银行（现为花旗银行）的股票揣测部。和大大宗所谓的“资金中心银行”一样，花旗主要投资于“漂亮50”（Nifty Fifty），这些被以为是好意思国最优秀、增长最快公司的股票。这些公司被以为好到毫不会出问题，何况其股票不存在“过高”的价钱。

投资者对这些股票的酣醉源于三个身分。首先，二战后好意思国经济刚劲增长。其次，这些公司涉足革命规模，比如算计机、医药和摧残品。第三，它们代表了第一波“成长股”，一种其后成为投资前锋的新格调。

于是，“漂亮50”成为了40年来第一个大的泡沫对象，由于长时期莫得经历过泡沫，投资者早已健忘泡沫的样式。因此，在我脱手使命的那一天买入这些股票并握有五年，然后在这些好意思国最优秀的公司上损不妥先90%的资金。这到底是如何回事？

“漂亮50”被奉若神明，而当某物从神坛跌落时，投资者就会受伤。1973-74年间，统统这个词股市下降了圣洁一半。事实证据注解，这些股票的价钱确乎高得离谱；在许厚情况下，其市盈率从60-90倍的区间跌至6-9倍（这便是失去90%财富的简便算计花样）。此外，从基本面来看，这些公司中确乎有几家碰到了践诺的坏音问。

我早期经历的一场信得过的泡沫让我回来出了一些领导原则，并让我在接下来的50多年里受益良多：

1. 关节不是你买了什么，而是你付了些许钱。2. 优秀的投资不是起原于买入好的财富，而所以好的价钱买入财富。 3. 莫得哪种财富好到不可被高估从而变得危境，也莫得哪种财富差到不可变得弥漫低廉从而成为合算的买卖。

我经历过的泡沫王人波及革命，如前文所述，其中好多革命要么被高估，要么未被充分交融。新产物或新买卖模式的诱骗力平凡可想而知，但其中的罗网和风险时时荫藏不露，唯有在辗转时期才会暴深远来。

一家新公司可能统统零散其前辈，但缺少训导的投资者时时忽视了即使是最瞩主见新星也可能被取代。颠覆者自身也可能被颠覆，不管是被更有妙技的竞争敌手照旧更新的技能所打败。

在我早期的买卖生涯中，技能似乎是浮松发展的。但到了1990年代，革命顷刻间加快发展。橡树老本开荒于1995年，那时，投资者校服“互联网将转变寰球”。这种不雅点看起来极端合理，也促使市集对统统与互联网关联的事物产生了巨大需求。电商公司以看似很高的价钱上市，股价首日就翻了三倍，掀翻了一场信得过的淘金热。

当某样事物被崇敬高行的神坛时，其下降的风险就会很高。当东说念主们假定“事情只会越来越好”并据此买入时，负面音问带来的打击会特别严重。而围绕新事物的乐不雅心扉时时会进一步放大失实，导致其股价被赋予过高的估值。

1. 如前所述，对于新事物，缺少历史数据来量度合理的估值。

2. 此外，这些公司的后劲尚未回荡为雄厚的利润，这意味着估值践诺上是运筹帷幄。在互联网泡沫中，这些公司莫得盈利，因此市盈率（P/E）议论无从谈起。而作为初创公司，它们时时连收入王人莫得，因此投资者箭在弦上明新的议论——比如“点击量”或“眼球数”，而这些议论能否回荡为收入和利润则统统不知所以。

3. 由于泡沫参与者无法联想任何潜在风险，他们时时赋予估值假定其一定会告捷。

4. 践诺上，投资者致使倾向于将统统新规模的竞争者王人视为可能告捷，而现实中唯有少数公司简略信得过生活或告捷。

最终，在热点新事物上，投资者时时会摄取我称之为“彩票心态”。如果某个热点规模的告捷初创公司能带来200倍答复，即使它唯有1%的告捷概率，从数学角度看也值得投资。那么，什么事情不会有1%的告捷概率呢？当投资者以这种花样想考时，他们简直不会戒指我方的投资或支付的价钱。

赫然，投资者很容易卷入购买最新热点事物的竞赛中，这恰是泡沫造成的原因地方。

如果有一家公司瞻望来岁赚取100万好意思元，然后关闭，你会郁勃支付些许购买它？正确的谜底是略低于100万好意思元，这么你才气得回正向答复。

但股票平凡按“市盈率”订价，也便是基于公司来岁预期盈利的倍数。为什么？因为东说念主们假定公司不会只盈利一年，而是会握续多年赢利。当你购买一只股票时，你践诺上买下了该公司将来每年的盈利份额。

但践诺上，公司现时的价值是其将来收益按折现率算计的现值。因此，16倍的市盈率践诺上暗示你支付的是当先20年的盈利（具体取决于将来盈利按何种利率折现）。

在泡沫时期，热点股票的交游价钱远高于16倍盈利。举例“漂亮50”（Nifty Fifty）股票的市盈率曾高达60到90倍！1969年的投资者在支付这些高价时，致使磋议到了将来几十年的利润增长。那么，他们是专门志且经由分析算计得出这个估值的吗？我不铭记有这种情况。那时投资者仅仅把市盈率手脚一个数字辛勤。

那么今天的市集领头羊是否不同？现时标普500指数中的领头公司，在好多方面王人比当年最好的公司要优秀得多。它们领有强健的技能上风、弘大的范围和主导的市集份额，因此利润率远高于平均水平。此外，由于这些公司的产物更多依赖于“创意”而非什物，其坐褥额外单元的边缘成本较低，这意味着边缘盈利智商特别高。

更值得防备的是，如今的市集率领者的市盈率并不像“漂亮50”时期那样夸张。举例，被视为“最性感”的公司英伟达（Nvidia），作为东说念主工智能芯片的当先遐想商，其市盈率约为30倍。固然这个市盈率是战后标普500指数平均市盈率的两倍，但与“漂亮50”比较仍显得低廉。

关联词，市盈率30多倍意味着什么？首先，投资者以为英伟达将在将来几十年内握续策画；其次，投资者信赖其利润将在将来几十年握续增长；第三，他们假定英伟达不会被竞争敌手取代。换句话说，投资者是在押注英伟达简略保握握续的当先地位。

但在高技术规模中，握续当先并羁系易，因为新技能和竞争敌手随时可能零散现存的市集率领者。举例，左证维基百科列出的“漂亮50”名单，仅约一半的公司如今仍在标普500指数中。

也曾的明星公司，如施乐（Xerox）、柯达（Kodak）、宝丽来（Polaroid）、雅芳（Avon）、伯劳公司（Burroughs）、数字开荒公司（Digital Equipment）和Simplicity Pattern王人已不再标普500指数之列。

左证finhacker.cz的数据，在2000年头，标普500指数中市值最大的20家公司是：

1. 微软（Microsoft） 2. 默克制药（Merck） 3. 通用电气（General Electric） 4. 好吃可乐（Coca-Cola） 5. 想科系统（Cisco Systems） 6. 宝洁（Procter & Gamble） 7. 沃尔玛（Walmart） 8. 好意思国外洋集团（AIG） 9. 埃克森好意思孚（Exxon Mobil） 10. 强生（Johnson & Johnson） 11. 英特尔（Intel） 12. 高通（Qualcomm） 13. 花旗集团（Citigroup） 14. 百时好意思施贵宝（Bristol-Myers Squibb） 15. 外洋买卖机器（IBM） 16. 辉瑞制药（Pfizer） 17. 甲骨文（Oracle） 18. 好意思国电话电报公司（AT&T） 19. 家得宝（Home Depot） 20. 威瑞森通讯（Verizon）

关联词到了2024年头，这些公司中唯有6家仍然留在前20名：

1. 微软（Microsoft） 2. 强生（Johnson & Johnson） 3. 沃尔玛（Walmart） 4. 宝洁（Procter & Gamble） 5. 埃克森好意思孚（Exxon Mobil） 6. 家得宝（Home Depot）

更进军的是，如今的“七巨头”（Magnificent Seven）中，唯有微软在24年前就置身前20名。

因此，在泡沫时期，投资者对当先公司抱有极高生机，并郁勃为其股票支付溢价，就好像这些公司将来几十年注定会不绝当先。关联词，现及时时是变化比握续更为常见。投资者需要记取，再好的公司也可能失去当先地位，价钱过高时也会靠近巨大风险。

最严重的泡沫平凡发源于革命，主如若技能或金融规模的革命，最初仅影响一小部分股票。但随机，这种泡沫会扩展到统统这个词市集，因为对某一泡沫板块的狂热会推广到统统规模。

举例，在20世纪90年代，标普500指数受到两大身分的鼓动而握续飞腾：首先是从1980年代初为叛逆通胀而达到峰值的利率握续下降；其次是投资者再行燃起对股票的相貌，而这种相貌在经历了1970年代的创伤后曾一度消散。高技术公司的技能革命和快速盈利增前途一步生长了这种相貌。

同期，新的学术揣测标明，历史上从未出现标普500在弥远弘扬上不如债券、现款或通胀的情况。这些积极身分共同作用，使得该指数在90年代的年均答复率当先20%。我从未见过访佛的时期。

我常说，寰球上最危境的事情便是“以为莫得风险”。通常，由于东说念主们不雅察到股票从未在弥远弘扬欠安，因此浓烈买入股票，导致价钱被推高到最终势必会弘扬欠安的水平。在我看来，这便是乔治·索罗斯忽视的投资“反身性”表面的体现。

当互联网泡沫离散后，标普500指数在2000年、2001年和2002年联络三年下降，这是自1939年大有数以来初次出现的三年连跌。由于市集弘扬欠安，投资者大范围抛售股票，导致标普500指数从2000年泡沫高点到2011年12月的累计答复率为零，长达11年多。

最近，我时常援用一句话，我以为是沃伦·巴菲特说的：“当投资者健忘公司利润年均增长率约为7%时，他们时时会堕入窘境。” 这句话的意道理味趣味是，如果公司利润每年增长7%，但股票价钱在短期内每年飞腾20%，最终股票价钱会高得风险重重。

关节是，如果股价飞腾速渡过快，远超公司盈利增长率，就不太可能握续飞腾。

迈克尔·森巴雷斯特提供的一张图表很好地证据了这一丝。数据骄傲，在当年两年之前，标普500指数仅有四次联络两年飞腾当先20%。在这四次中，有三次在随后的两年中下降。（惟一的例外是1995-1998年，由于科技泡沫刚劲鼓动，下降被推迟到2000年，但随后该指数在三年内下降近40%）。

而在当年两年，这种情况第五次发生。标普500指数在2023年飞腾26%，2024年飞腾25%，创下自1997-1998年以来最好的两年弘扬。那么2025年会如何呢？

以下是面前需要警惕的几个迹象：

此外，尽管与股票市集径直无关，我还必须提到比特币。不管其价值是否合理，它在当年两年飞腾了465%，这并不标明市集有过多的严慎心扉。

在发布这份备忘录的前夜，我收到了来自摩根大通财富处理部门的图表。这张图表骄傲了1988年至2014年间的每个月数据（悉数324个月），响应了那时标普500的市盈率与随后十年年化答复之间的关系。

以下几点值得防备：

1. 开动估值和后续10年年化答复之间存在显贵关联性：肇始估值越高，后续答复越低，反之也是。 2. 现时的市盈率赫然位于历史数据的前10%高位。 3. 在这27年时期，当标普500的市盈率与面前约22倍的水平相那时，随后10年的答复率介于+2%和-2%之间。

一些银行最近仍是预测，将来十年标普500的答复率将在中低个位数。因此，投资者赫然不应忽视现时市集估值。

天然，你可能会说，“将来十年答复在±2%之间也不算太灾祸。” 确切，如果股价在将来十年保握不变，而公司利润不绝增长，将使市盈率渐渐规复平淡水平。但另一个可能是，估值调养被压缩到一两年内发生，导致访佛1973-1974年或2000-2002年的大幅下降。这种情况下的收尾就不那么友好了。

天然，也有一些反驳现时市集高估的不雅点，包括：

- 标普500的市盈率虽高，但还不至于汗漫； - “七姐妹”是极具实力的公司，因此它们的高市盈率可能是合理的； - 我莫得听到东说念主们说“价钱再高也不算高”； - 市集固然价钱较高，致使可能有些泡沫，但举座还算感性。

我不是股票投资者，也不是技能人人。因此，我无法泰斗地判断咱们是否处于泡沫中。我仅仅列出我所看到的事实，并建议你如何想考这些问题。